摩根证券 2025年港股增发专题：蔚来汽车40亿增发为今年第六大再融资项目高折扣增发难掩困境盈利目标遭市场质疑

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

2025年香港资本市场迎来显著回暖，截至前8个月，港股IPO融资规模达1329亿港元，创下近4年新高，较2024年全年规模提升50%。更值得关注的是，同期港股增发市场表现更为强劲——募资规模达1905亿港元，不仅远超IPO融资规模，更较2024年全年增发规模增长3.8倍，单项目平均募资规模达11亿港元，成为推动港股市场活跃度的核心力量之一。

在增发前十大项目中，同属汽车产业链的蔚来汽车与地平线机器人呈现出鲜明对比：前者因业绩疲软、模式瓶颈深陷融资与股价的双重压力，后者则凭借基本面韧性实现上市后快速再融资，折射出不同企业在资本市场的认可度差异。

蔚来汽车40亿增发为今年第六大再融资项目高折扣增发难掩困境盈利目标遭市场质疑

作为2025年港股第6大增发项目，蔚来汽车3月完成的40.3亿港元闪电配售，以9.5%的发行折扣成为年内25亿港元以上规模增发中折扣最高的案例，这一数据背后是市场对其持续亏损与模式瓶颈的担忧。

从行业对比看，蔚来的盈利表现已明显落后于同行：理想汽车2023年已实现全年盈利，零跑汽车2024年四季度扭亏，小鹏汽车净亏损持续收窄，而蔚来2025年上半年净亏损仍达120亿元，同比扩大16%。其核心症结在于重资产的换电模式——虽能提升用户体验，但高额的换电站建设、电池储备成本持续侵蚀利润，导致其成为“蔚小理”中募资最多（累计813亿港元）却利润率最差的企业。

频繁融资与股价承压形成恶性循环。自2018年美股上市以来，蔚来通过增发、可转债等方式在港美股合计募资11次，融资频率与规模均居新势力首位，但港股股价自2022年3月上市后持续下行。本次增发后，股价未能扭转颓势，进一步反映市场对其“融资-烧钱-再融资”模式的审慎。

面对压力，蔚来创始人李斌提出目标：三季度将交付8.7-9.1万台车，实现218.1亿元-228.8亿元收入，均创历史新高；此外更是要在2025年四季度实现盈利。但多家机构指出，在换电成本未有效下降、新能源汽车价格战持续的背景下，这一目标可行性存疑。本次募资拟投入智能电动汽车技术研发与资产负债表强化，但资金能否打破盈利僵局，仍需时间验证。

地平线机器人上市一年内再融资47亿为第四大再融资项目技术壁垒与赛道红利支撑强势表现

与蔚来的挣扎形成鲜明对比，自动驾驶芯片赛道的地平线机器人在港股增发市场展现出强劲韧性。2024年10月，公司以55.9亿港元完成IPO登陆港股，不到一年后的2025年6月，又迅速通过闪电配售募资47.2亿港元——这一规模不仅接近IPO融资额，更以47.2亿港元位列年内港股增发前十大项目第4位，成为资本市场对其短期成长潜力投下的“信任票”。

从融资细节看，地平线的市场认可度体现在多个维度：6.9%的发行折扣虽略高于年内前十大港股增发6.7%的平均水平，但显著低于蔚来9.5%的高折扣，显示机构投资者对其估值的认可；而配售完成后，公司股价较发行价已上涨超40%，形成“融资-股价-信心”的正向循环。

这种市场信心的根源，在于地平线清晰的成长路径。尽管公司2024年扣非后净亏损23.3亿元、2025年上半年净亏损22.4亿元（主要因研发投入高企），但核心指标的亮眼表现足以支撑估值：其一，收入增速超预期，2024年营收同比增幅达65%，2025年上半年延续高增长态势，同比增幅达67%，主要受益于自动驾驶芯片量产交付量的快速提升；其二，中高阶自动驾驶芯片已实现多项技术突破，2025年上半年同比增长六倍；其三，客户合作深度绑定，已与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作，累计定点车型超310款；其四：高研发投入强化技术优势，2025上半年公司研发费用达23亿元，同比增长62%，为公司持续提高核心竞争力，进一步夯实公司技术壁垒。

本次47.2亿港元募资的投向，更精准锚定了智能驾驶赛道的变革机遇：（1）用于加速业务扩张，重点推进与Bosch、DENSO的深度合作——包括联合开发多功能摄像头产品及高速公路辅助驾驶系列，并通过战略投资下游客户与生态伙伴深化协作；（2）投入研发升级，聚焦从端到端感知架构向统一模块端到端架构的技术跃迁，加大云端服务投入以加速Horizon Super Drive（HSD）量产，目前首款搭载HSD的车型已进入量产倒计时；（3）用于公司一般用途。